渠道重塑助4月份扇贝活品销售收入增速重回50%以上
一季度獐子岛公司业绩同比仅增长17%，低于我们预期，主要是扇贝销售进度放缓所致；而4月以来扇贝销售收入增速重回50%以上，我们估算4月份扇贝销售额在7000-9000万元，其中活品销售收入约在4000-6000万元之间。扇贝销售淡季收入却大幅增长的关键因素在于4月份部分地区销售模式由经销改为直销，公司自有销售团队努力程度和灵活性都更强；此外，日本地震导致日本企业对韩扇贝出口量下降也给公司创造市场良机，4月对韩国出口扇贝活品约1000万元。
公司扇贝业务战略重心由“资源”到“市场”，渠道由经销到直销。公司现有扇贝底播海域280万亩，3年后实现滚动收获面积90万亩，年产量10-15万吨，而公司“亩产倍增计划”进一步通过技术进步实现产能扩张；此外公司还通过“收编”浮筏扇贝掌控更多的低龄贝资源。2010年公司扇贝采捕面积33万亩，产量6万吨，占底播扇贝市场份额已达75-80%，可见未来扇贝产销规模继续扩张的瓶颈是“渠道”而非“资源”。今年公司已开始进行渠道改革，预计年底公司直销比重由原有20%提升到50%，3年以后力争做到全部直销，通过销售体制变革增强对渠道的掌控力度、激发销售团队积极性，实现扇贝活品销售的持续增长。
海珍品业务资源扩张和品牌建设并行。相比偏大众消费品的扇贝，公司的海参、鲍鱼由于养殖资源限制使其更具稀缺性，公司此前也致力于通过品牌文化建设体现其稀缺资源的价值（如“北纬39度海洋牧场”、“獐子岛[24.46 -2.16%]1972国宴鲍”），待产品的品牌溢价、相对稳定的渠道能够保证加工环节一定的增值能力时（比如增值10-15%），公司可以反过来借助市场力量推动上游养殖资源整合，如通过“公司+农户”方式控制长海县更多的底播海参资源（预计今年公司海参产量由600吨增加到800-1000吨）。此外，公司也可利用成熟的市场经验进行水产珍品的多品种运作，涉足鲟鱼养殖即是一例。公司计划“十二五”期间实现销售收入100亿元，其中鲍鱼、海参、鲟鱼品分别实现销售收入10亿元。
维持“买入”评级。预计11-13年营业收入29.7/37.8/42.6亿元，实现净利润5.7/8.2/10.1亿元，全面摊薄EPS0.80/1.15/1.42元，三年复合增长率34%（盈利预测未考虑鲟鱼项目的并表影响）。当前股价对应11-13年动态PE为31/22/18倍，考虑公司280万亩海底牧场的价值通过扇贝渠道重塑得以继续提升，且海参、鲍鱼、鲟鱼等水产珍品品牌价值持续增长，给予公司2012年30倍PE，一年目标价34.5元，据目前股价尚有35%的上涨空间，维持“买入”评级。（申银万国证券研究所）
